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危机后的“效率市场假说”之争

文章来源：毕业论文世界点击数：更新时间：2010-7-2 【字体：小大】

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关于〖危机后的“效率市场假说”之争〗的最新评论：

之上，因而能在市场价格高于价值的位置卖出、在市场价格低于价值的位置买入，于是就实现了EMH关于市场稳定的假设。
    稍加分析，可以发现这个过程实际上暗含了这样一些假设前提：(1)精明的投资者知道股票的真实价值是多少；(2)精明的投资者需要做出恰当的投资计划，即决定市场价格高出价值多少的时候出售股票，以及市场价格低于价值多少的时候买入股票；(3)当精明的投资者确认市场偏离到了应该校正的时候，他需要在经济过热时有股票可卖、在经济萧条时有现金可买。
    那么，以上这些假设前提在现实中是什么情况呢?
    (1)关于股票的真实价值。如前所述，当EMH认为金融资产的价格反映了与其价值相关的一切可获得信息时，实际上承认了任何价格水平的合理性，也就否认了真实价值的存在，或者说在理论上将市场价格与真实价值合二为一。这样一来，结局就正如EMH所宣称的，企图与市场抗争的任何努力都是徒劳无益的，不会有任何人试图搜集信息，也不会有任何人能从交易中获利。时空在此停滞，世界在此终结。但为了让世界重新运转起来，就只好引入噪音交易者的扰乱行为。那接下来的问题是，面对噪音交易者的扰乱行为，精明的投资者该如何为己谋利呢?我们超越EMH试图抹掉股票真实价值的企图，在接下来的论述中假设存在一个与市场价格不同的真实价值。
    (2)关于精明的投资者的投资计划，也就是精明的投资者决定在价格偏离价值多远的时候逆噪音交易者的行动而动的问题。这其实是一个颇为重要的问题。因为，如果噪音交易者造成的市场波动需要靠精明的投资者来校正的话，那么后者所制定的投资计划，即多大幅度的波动才需要校正，就实际上决定了市场价格波动的幅度，也就决定了泡沫的大小和衰退的程度。如果精明的投资者认为市场价格稍有偏离就需要矫正，那么市场波动就将微乎其微，就可以认为价格对价值的偏离不会持久。但如果精明的投资者认为应该允许的价格波动是价值的20％、40％、60％、80％或100％，从而一直要等到市场波动达到这些既定区间的极限值才采取行动，那么，市场就会呈现出在该区域内上下波动的景象。那么，就这一系列计划数值而言，到底哪一个应该被认为是过热的泡沫，哪一个又应该被认为是过度的低迷呢？如果既精明又有财力的投资者把大众不可忍耐的泡沫或低迷看作是“适度”或“稳健”，那么，精明的投资者岂不是没有起到稳定市场的作用？为了继续下面的研究，我们再次把这些悬而未决的问题超越过去，假设精明的投资者能够在何时干预市场的问题上达成共识，比如价格波动不能超过其价值的15％，那么，接下来的第3个假设能成立吗？
    (3)精明的投资者是否在经济过热时有股票可卖、在经济萧条时有现金可买？这实在是一个难题！为了实现这一点，精明的投资者似乎需要预先知道将会有哪些噪音交易者以多大的财力、犯何种程度的错误，从而提前防范、有备而来，一旦噪音交易者做出动荡市场的错误行径，精明的投资者立即兵来将挡、水来土掩，实施有效打击，并维护市场稳定。
    分析至此，可以发现，EMH寄予厚望的“精明的投资者”实际上不能是以追求私人利益为目标的凡人，而必须是“无所不能的真理代言人”。她必须知道市场的真实价值，必须正确地确定价格波动的合理区间，必须在经济过热的时候有股票以抛压火焰，又必须在经济萧条时有现金以买出繁荣。但最关键、可能也是EMH最不能接受的，是它必须违背EMH的初衷，不能“利用信息谋求私人利益”，而必须捍卫“社会期望定价”或“均衡价值”。也就是说，只要有任何噪音交易者做出任何错误的投资决策使价格偏离价值，无论偏离的幅度是大是小，无论噪音交易者的资金实力是强是弱，这个“真理代言人”都能立即迎头痛击，使噪音交易者立即遭受损失、得到应有的惩罚，以维护神圣而不可侵犯的市场稳定性。
    这确实是一幅市场内在稳定的美妙画景，但它的问题是与现实不符。在真实的世界中不存在这样“无所不能的真理代言人”，有的只是能力有限但又以“谋求私利”为目标的凡人投资者。他们力求超越羊群行为，将决策置于冷静的计算之上，但现实中的“信任、信用和担保能力有限”等“制度性摩擦”，使他们实际上做不到这一点。例如，当精明的投资者发现市场价格严重高于价值时，理想的做法是卖出股票压低价格，但他可能根本就没有股票；若是出于公心大声疾呼、劝诫社会不要购买，却很可能发现股票日涨带来的现实利益将他的呼声淹没，或被指为别有用心，这是信任问题；又如，当精明的投资者发现市场价格已严重低于价值，应该积极买入遏制萧条，但他可能根本没钱，又缺乏抵押物无法获得贷款，这则是信用和担保不足的问题了。因此，精明的投资者实际上很难与噪音交易者对赌，即使能够借到资金，也可能因成本巨大而以失败告终，所以只能被迫跟风而动，反而可能获取巨大利益。
    这样一来，能够在金融市场赚到大钱的所谓“精明”、“消息灵通”或“知情”的投资者，大部分实际上是一些善于观察市场趋势的人，他们既没有必要研究和关心真实价值的大小，也不必依据所谓价格偏离价值的程度制定确切的投资计划，而是选择如《超越》所指出的便捷方法：仔细观察现实中每次都不完全相同的市场，观察它的趋势，“一旦意识到价格有可能在一个较长的时间内偏离基本面，……最佳的选择就是搭乘这个趋势而不是与之对抗。而接下来的诀窍就是在势头逆转之前退出”。[4]于是，精明的投资者就变成了泡沫的“制造者”而非“戳破者”。
    也就是说，在确定了将会出现牛市行情的时候，即使已经出现泡沫、价格大大高于价值，也仍然不要卖出而是继续买入并期待泡沫继续增加，因为泡沫越大，价格高于价值的幅度越大，赚到的利润才会越大；反过来，在确定了正在出现熊市行情的时候，即使杀跌已经过度、价格已经远低于价值，也仍然尽力卖出并期待价格继续下跌，只有价格下跌得越狠，才越有在更低价位入场赚钱的机会。这就是在泡沫行情加入泡沫、在崩溃行情加剧崩溃的“搭乘趋势而不是与之对抗”；而“在势头逆转之前退出”则是指一旦发现行情即将逆转，就较他人稍早一步采取行动，在高点卖出、低点买入。客观上，确实是他们引领了市场的价值回归。但是，通过这种途径所实现的价值回归，虽然在波动幅度上有大有小，尤其更难遇到百年不遇的危机，但就这种市场运作的机制而言，却是内在不稳定的。因为，即使是精明的投资者都始终指望着通过创造和加剧动荡、而不是依靠价值回归来赚钱，就更不要说经常犯错的噪音交易者了。这样一来，EMH就需要推翻重写：金融市场是内在不稳定的，因为为了赚取利润，精明的投资者具有制造和加剧市场波动的内在动力。但若有足够长久的历史，动荡不居的价格波动将能展现出它的价值趋势。
    五、结语
    本文即将结束，但对这个问题的争论应该说才刚刚开始，而且还将继续进行下去。也许有的人会问，如果将EMH彻底推翻，经济学将从哪里起步？又如何运用精深、美丽的数学并体现完美、简洁和“科学”？克鲁格曼的思考虽没有提供直接的答案，但至少为未来的努力提供了借鉴：经济学如果想要自救，就必须使自己与一个不那么迷人的观点共处：市场经济的确有种种优点，但它也充满缺陷和矛盾；当涉及到衰退和萧条这类很人性化的问题时，经济学家需要抛弃这个简洁但错误的假设：每个人都是理性的，市场是完美的，并直面金融市场远非完美这样“不便的现实”；产生新的、更切实际的、又像纯粹的新古典方法那样清晰、完美和极度优雅的金融学和宏观经济学方法——如果真有的话——将需要长久的时间；当经济学重新思考它的学科基础时，浮现出来的观点可能不那么清晰，也不可能简洁，但我们能够期望它至少是部分正确的。[3]

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