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危机后的“效率市场假说”之争

文章来源：毕业论文世界点击数：更新时间：2010-7-2 【字体：小大】

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关于〖危机后的“效率市场假说”之争〗的最新评论：

    引言
    2008年世界金融危机及其带来的深重灾难，引发了经济学界对金融市场内在稳定性的激烈争论和对奉市场内在稳定性为圭臬的新古典经济学的反思。其中的一场争论由于涉及英国女王、英国伦敦经济学院、《经济学家》杂志、两批著名经济学家以及数位诺贝尔经济学奖获得者而显得格外引人注目。而新古典经济学的学科基础之一“效率市场假说EMH(Efficient Market Hypothesis)”(以下简称EMH)尤其成为争论的焦点之一。
    1.争论的缘起和过程
    2008年11月5日英国女王伊丽莎白二世访问伦敦经济学院，当那里的经济学家向她解释金融市场信用崩溃的起因时，女王问道：“如果这些事件如此重大，为什么早没有人注意到？”[1]然后，2009年6月8—10日，2008年经济学诺奖获得者保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)受英国伦敦经济学院邀请，连续三晚发表“罗宾斯演讲：萧条经济学的回归”，其间论到：“宏观经济学在过去30年多年的研究成果，说得好听点是毫无用处的，说得难听点甚至是有害的”。此语当即被《经济学家》捕获，用到6月11日一早发布的网络版文章《沉闷的科学：保罗·克鲁格曼伦敦演讲》一文中(同期纸版于13日刊发)。[2]
    接着，为了回答女王的问题，英国研究院(the British Academy)于2009年6月17日召开“全球金融危机论坛：为什么没人注意到？”，并在7月22日向女王提交了第1封由蒂姆、贝斯勒(Tim Besley)和彼得·轩尼诗(Peter Hennessy)牵头共计33位参会者签名的《致女王的信1》(以下简称《女王信1》，该信于7月26日解密))；然而，这封充满了疑惑和抱怨的答复信让不少经济学家不满，杰弗里·哈吉森(Geoffrey Hodgson)等又牵头组织了第2批经济学家共计10位，于8月10日提交了第2封《致女王的信2》(该信于8月15日解密)。
    在这期间，《经济学家》第8640期集中刊发3篇系列短文：《经济学出了什么问题：这门学科应该作何改变以避免过去所犯的错误》(以下简称《问题》)、《效率及其超越：金融经济学》(以下简称《超越》)以及《仙界哲人：经济学的状况》(以下简称《仙界》)，从多个角度反思宏观经济学、金融经济学以及新古典经济学存在的问题和缺陷。
    然而，克鲁格曼的话和系列短文的反思引发了1995年经济学诺奖获得者罗伯特·卢卡斯(Robert Lucas)的不满，后者也在《经济学家》发表捍卫文章《为沉闷的科学辩护》(以下简称《辩护》)。进而，作为对以上争论的深入思考和系统反思，克鲁格曼又于9月2日在《纽约时报》网络版发表万字长文《经济学家为何错的如此离谱？》(以下简称《离谱》，同期纸版于6日刊发)，详述新古典经济学存在的问题、产生的原因及改善的途径和前景。
    2.争论双方的基本立场和观点
    在这场争论中，主张对新古典经济学进行系统反思的学者以经济危机的爆发为证，将批判的矛头直指以市场内在稳定为基本内涵的EMH以及以它作为理论支撑、或在基本思想上与之如出一辙或描述和运用该假说的相关模型，如许多中央银行用于宏观经济分析及预测的“动态随机一般均衡模型DSGE(Dynamic Stochastic General Equilibrium)”、美联储的FRB/US模型，以及金融业中使用的需要“物理学家水平的计算能力和令人敬畏的数学技巧”[3]、从而表现出“金融产业专业性”[4]的“资产定价模型CAPM(Capital Asset Pricing Model)”、布莱克—斯克尔斯期权定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)和“风险价值VAR(Value At Risk)”模型等。
    以《经济学家》的3篇系列短文为例，《问题》承认是宏观经济学家及金融经济学家帮助造成了危机，而罪魁祸首就是华尔街以EMH为基础所创立的深奥的金融工具，因为“正是这一理论及其公式化的表达强化了这样一种理念：市场会自我管理，金融创新总是好事”。[5]
    《仙界》借用海尔布罗纳(Robert L. Heilbroner)经济思想史名著《世俗哲人：几位著名经济思想家的生平、时代和思想》的书名，在“世俗worldly”前面添加“other”把“哲人”的修饰语变成了“仙界other-worldly”，就把原书对经济学家的赞美之词，变成了这里对新古典经济学家的讽刺之意。因为新古典经济学家在构建理论的过程中，过分地抽象掉了海尔布罗纳所描绘的“烦喧扰攘、奔波忙迫”的真实经济世界的复杂因素，取而代之的是与现实不符、过于理想的前提假设，于是，就把自己变成了“另类世界、超脱尘世和过分理想主义的仙界哲人”。文章指出完全市场假设、宏观经济基准模型和DSGE中的缺陷，批评正是这些缺陷导致了信奉和坚持EMH的新古典经济学家在金融危机之前“误读经济的上升”，在危机爆发之后“误读经济的下滑，又在解救危机的问题上走错了路”。[6]
    《效率及其超越》的标题直接用“效率”指代EMH，用“超越”期待经济学的更新。指出正是金融专家对EMH的坚信不疑构成华尔街金融创新的基石。华尔街不但设计出各种金融衍生物把资产证券化，简单的如利率期权，错综复杂的如信用违约掉期(Credit-Default Swaps)和抵押债务债券(Collateralised Debt Obligations)等，还使心存疑虑的人相信所有这些行为“不仅会增加银行家的财富，还会使金融系统更安全、经济更健康”。可是“经过危机的荡涤，EMH所剩何物呢？”[4]
    其他的反思和批判文章，如《女王信1》和《离谱》也都从不同的角度思考了EMH的缺陷。《离谱》认为：“依我之见，经济学界之所以误入歧途，是因为总体来讲经济学家错把披着精妙数学外衣的优美公式当作了真理。”[3]而《女王信1》则以抱怨的口吻反思人们不该错误地相信那些“金融专家”，因为虽然他们自称通过一系列新的金融工具已将风险分散并几乎完全转移，但实际上那些模型只擅长预测短期行情和小风险，几乎不能解释事情变得像今天这样糟糕时会发生什么。该信的结论堪称震人发聩：“整整一代银行家和金融家既自我欺骗又欺骗世人”，而人们“却把他们看成是先进经济体系中运筹帷幄的总工程师。”“再不容易找到比这更一厢情愿的傲慢自大的例子了”。[7]
    值得研究和令人感兴趣的，是此番争论的对立面对EMH及相关模型的捍卫亦是锲而不舍、勇敢坚强。卢卡斯在《辩护》中讽刺系列短文的作者“抓住金融危机的机会不放，重弹2008年之前很久就批评个没完的老调”，还把反思文章看作是对经济学的“讽刺和丑化，荒谬而毫无价值”。[8]
    那么，争论双方孰对孰错？这些围绕着EMH和相关模型所进行的批评、反思和捍卫究竟讨论了哪些具体的内容？双方捍卫和批判的又是什么东西？本文将对此作一简要梳理和介绍，以期对后来的研究有所启迪和借鉴。
    一、EMH的理论含义、政策含义及直接危害
    1.EMH的理论含义
    按《超越》的说法，EMH的起源可以追溯到20世纪初，但只是到了十年前或稍早些时候才开始受人瞩目。其中芝加哥大学尤金·法马(Eugene Fama)所定义的EMH的实质最广为接受：“金融资产的价格反映了与其价值相关的一切可获得信息”。更具体地说，就是“市场能够广泛而正确地为金融资产定价。价格对均衡价值的偏离不会持续太久。泡沫不会形成，或者说在任何情况下都不会持久：一些消息灵通的投资者会发现并戳破它们。对任何人而言，企图与市场抗争都是徒劳无益的。如果信息被披露了，它就已经体现在价格中。”[4]
    对这样2段大多数经济学者都耳熟能详的话应该如何理解？其实质又是什么呢？
    先看第1句：“金融资产的价格反映了与其价值相关的一切可获得的信息”。这句话实际上包含了2层意思，一是将与金融资产价格相关的一切可获得信息，也就是有可能影响资产价格的一切供求因素，都纳入到了EMH的理解范围之内。貌似简捷的只言片语“一切可获得信息”，实际上展示出经济学试图理解整个社会经济过程、将普天之下无所不包的经济事件囊括在自己的理论框架中的雄心壮志，并对经济学寄予最广大的普适性和应用性。
    第二层意思强调的则是价格，简捷、明了、可记、可数、可加、可比的市场价格，它是用形式单一的货币表达出来的，形式简单但内涵丰富，是经济学实现其解释全世界的雄心壮志的现实工具，是经济学的专利，是经济学家的最爱。对EMH的信奉者而言，金融市场价格的变化，就能反映出一切影响金融资产价值的因素所发生的变化，这就是价格的“效率”，也就是市场的“效率”。更直白地说，金融市场的“效率”就是指它能为金融资产定价。
    读到这里，善于思考的读者可能反而被弄糊涂了，因为不明白EMH为什么要把价格的客观存在称为是“效率”，或者说把有市场交换过程就会有价格这样的事实称为是“效率”。它与人们通常理解的代表着低投入、高产出的“效率”，或者代表着大众福利的改进以及推动社会进步的“效率”是什么关系呢？卢卡斯显然注意到了人们对后面2个效率的期待，同时也为了反击系列短文对EMH的批评，他在《辩护》中如此点拨其中的奥妙：“这里用到的‘效率’一词的意思是个人利用信息谋求私人利益。它与社会期望定价毫无关系；而人们常常将二者混淆起来。”[8]
    那么，“个人利用信息谋求私人利益”和“社会期望定价”分别是什么意思？卢卡斯想捍卫的到底是什么呢？
    先说“个人利用信息谋求私人利益”。根据新古典经济学一向的逻辑，它可以被转译为：只要不违反法律、不伤害他人，任何人都可以通过自己拥有的资源和信息在市场上自由交易以追求私人利益。就金融市场而言，它赋予每个人这样的权利：以任何自己愿意的价格和数量买卖股票或有价证券，既可以牟取价差，也可以等待分红，既可以为他人的违约保险，也可以花钱买一份“安心”。
    再看“社会期望定价”。这确实是人们通常理解的代表低投入、高产出的效率，或者代表大众福利改进以及推动社会进步的“效率”。对金融市场而言，它指的是金融资产的真实价值，也即资产价格应该围绕其上下波动的均衡价值，其实质是金融资产在实体经济中的对应物的盈利能力、收入水平或还款能力。例如，公司股票的真实价值，应该与这个公司的发展前景和盈利能力相一致，而次级贷款债券及其衍生物的真实价值，应该与次贷借款人未来的真实收入和还款能力相一致。研究和关心“社会期望定价”并以此为参照做出投资决策的投资者，就是人们通常所说的“价值投资者”，它在当今世界的典范就是俗称“股神”的巴菲特。这种投资者既不愿意跟风买进，也力求不因恐惧而杀跌

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